2020年9月，张磊出了本书，叫《价值》。
书里有一句话被印在腰封上，也被贴在了北上广深机场书店最显眼的位置：做时间的朋友。
那几年，这句话几乎成了中国投资圈的圣经。张磊也确实是那个最有资格说这话的人。2005年他拿着耶鲁捐赠基金的2000万美元起步，第一笔重仓就押中了腾讯，此后又接连捕获京东、、蓝月亮，把高瓴做成了亚洲最大的私募基金之一。
但那时候没人会想到，几年后“时间的朋友”会变成一个略带嘲讽的梗。
教训
这两年，高瓴和张磊都比较低调，但他们投过的几个标的，都经历了较大波动。
先说隆基绿能。2020年底，高瓴以每股70元、总价158.41亿元受让隆基2.26亿股，成为这家“光伏茅”的重要股东。
当时光伏赛道热得发烫，碳中和风口席卷整个资本市场，有人预言全球光伏装机量会迎来史诗级爆发。高瓴入场后，隆基股价一度冲上历史高位，浮盈超过百亿。
但好景不长。产能过剩、价格战接踵而至，隆基股价从高点一路跌到十来块，跌幅超过八成。2024年隆基净亏损86.18亿元，2025年继续亏损，到2026年上半年又预亏34亿到38亿元。
高瓴从2025年开始分批减持，到2026年一季度彻底退出前十大股东。累计套现约60亿，加上六年拿到的4.42亿分红，回款合计不到65亿。相对158亿本金，账面亏了约74亿，再叠上资金成本，综合亏损直奔近百亿。
这被市场称为高瓴近十年来亏损最为惨痛的一笔。
更尴尬的是，2023年高瓴为了变相减持隆基，借道“转融通”操作。具体怎么做的？2023年3月，HHLR参与转融通证券出借业务，借出隆基约0.85%的股份，出借期限182天。借出期间，这部分股份不登记在HHLR名下，于是它的持股比例从5.85%降到了4.85%——低于5%这条信息披露的红线。
降到5%以下之后，后续减持就不需要公告了。这一操作引来证监会立案调查，原因是“涉嫌违反限制性规定转让隆基绿能股票”。
再说格力。2019年高瓴以46.17元/股、总价416.62亿元受让格力电器15%的股份，其中约200亿元来自银行贷款，此类贷款周期通常为5到7年，2026年面临还本付息。
六年半过去了，格力股价从46块跌到38块附近。靠分红勉强填平了市值亏损，但算上贷款利息，到2026年需要偿还的银行本息超过250亿元——年化收益率不到3%，还跑不赢同期国债。
2026年2月，高瓴首次减持格力，公告称：减持资金全部用于偿还银行贷款。
还有百济神州。高瓴从2014年就开始投这家创新药公司，曾参与8轮融资，是百济神州在中国唯一的全程领投投资人，累计注资超过13亿美元。
但自2023年起，高瓴开始持续减持。2023年6月到2024年12月，合计减持约2200万股；2025年3月，再次减持3224万股，套现约49亿港元；到2025年5月，持股比例从6.03%降到4.89%，不再是大股东，以后减持也不需要再公告了。短短7个月，高瓴减持比例高达5.42%，累计套现预估超过100亿。
百济神州亏了十几年，2025年一季度终于在美国通用会计准则下首次实现季度盈利，泽布替尼全球销售额同比增长63.7%，首次占据美国BTK抑制剂市场份额首位。
公司基本面刚刚转好，高瓴却跑了？亏钱的时候讲长期主义，快赚钱的时候反而撤了。
追风
把这几笔账摆在一起看，有个共同点：
高瓴几乎每一次大规模买入，都踩在了行业景气度的高点上。
隆基买入是2020年底，光伏最热的时候。格力买入是2019年，家电白马股被捧上天的阶段。百济神州的持续加仓，也集中在2020到2021年创新药泡沫最膨胀的时期。而2021年2月之后，“茅指数”见顶，这些核心资产开始集体回落，一跌就是五年。
这不是运气差，这是系统性的问题。
张磊在书里说过一句话：“世界上只有一条护城河，就是不断疯狂地创造价值”。这个说法本身没错，但问题在于，他把“动态”理解成了“追逐变化”。
光伏火了投光伏，创新药热了投创新药，什么风口大就往什么方向加码。可真正的护城河恰恰不是追风口追出来的，是在一个领域里熬出来的！
有意思的是，2021到2022年间，高瓴陆续减持了凯莱英、恒瑞医药、爱尔眼科等医药持仓。这些操作和“长期主义”的承诺放在一起看，多少有点讽刺。
高瓴在美股上的操作也呈现同样的模式。2026年一季度，HHLR新纳入英伟达、Intel、Marvell Technology等多只半导体标的，覆盖算力芯片、数据中心互联、光通信器件等关键环节。
到了二季度，HHLR继续增持英伟达、Coherent、Corning及Lumentum等半导体和光通信相关标的。而同期，减持英伟达756万股，降幅高达54.63%，景林资产直接清空英伟达，东方港湾也减持了约15.7%。
▲图源：私募排排网
同一个赛道，顶级机构之间的分歧如此之大，说明高瓴押注AI基础设施的逻辑并非市场共识，更像是在追逐下一轮风口。
双面
在投资界，张磊这个名字如雷贯耳。
声量来自业绩与规模。2020年的时候，张磊掌舵的高瓴资本，资产规模达到650亿美元左右，折合人民币近5000亿元。
从0到5000亿，高瓴资本仅仅用了15年。在彼时的A股市场上，高瓴资本为投资人累计创造了约45倍的回报，15年期间年化复合回报率约33%。
高瓴资本的投资，几乎覆盖了整个中国的经济领域，市场上到处流传着高瓴资本的神话——腾讯、京东、美团、滴滴、格力、爱奇艺、百丽国际……2020年，高瓴资本对隆基绿能、宁德时代的两笔投资，更是一战“封神”。
▲图源网络
掌管高瓴资本的张磊，也由此被推上神坛，人称“中国”。
也正是在2020年，张磊出版了一本名为《价值》的书籍，这本浓缩其15年投资心得的笔记，经多位商界大咖力荐，一时火爆异常。那时候的张磊，俨然成了“价值投资”的代言人，“流水不争先，争的是滔滔不绝”、“弱水三千但取一瓢”“做时间的朋友”等金句也再度被广泛传扬。
但也正是从这时候开始，人们逐渐发现，张磊和他的高瓴资本，似乎并不是那么有“长期主义”。
2010年，高瓴给京东投了近3亿美金，这被看做是张磊的代表作。但你也许不知道，2014年京东上市之后，高瓴就开始有节奏地减持，一度减成散户，错过了京东一年5倍的上涨。
还有新能源行情爆发的时候，2020年末高瓴158亿拿到隆基绿能6%的股权成为第二大股东。谁成想，两年解禁期刚过，高瓴就大幅减持15.6%。
更经典的是教育行业。2018年，张磊曾在接受采访时说——教育是永远不需要退出的投资。
▲图源网络
但在双减政策到来之后人们才发现，在此之前，高瓴就已经清仓了好未来和一起教育等股票。随后，高瓴更是几乎清仓了教育行业的持股。
类似的“短期投资”，还出现在蔚来汽车、凯莱英等股票上。这就奇怪了，口口声声“长期主义”“价值投资”的大佬，怎么搞起短期套利来，比散户还猛？
差异
有人把张磊和巴菲特、段永平放在一起对比，他们都号称是价值投资。
巴菲特的能力圈出了名的窄。他几十年不碰科技股，直到2016年才买苹果，而且买苹果的逻辑是把它当成消费品公司而不是科技公司。
他的持仓里，可口可乐、美国运通、穆迪这些公司，他一拿就是几十年。巴菲特自己说过：“就互联网的情况而言，改变是社会的朋友。但一般来说，不改变才是投资人的朋友。虽然互联网将会改变许多东西，但它不会改变人们喜欢的口香糖牌子”。
段永平也一样。他2011年就开始买苹果，比巴菲特还早五年。后来巴菲特介绍段永平时说：“这是Ping，他告诉我，苹果的生意模式比可口可乐好，所以我买了很多苹果”。2026年，段永平连续两个季度减持苹果，一季度卖了341.29万股，二季度又卖了184.69万股，公开表示“苹果不便宜了”。这是基于对估值的判断。
真正的价值投资者有一个共同特征：他们知道自己不懂什么。巴菲特和段永平都在能力圈内做减法，而张磊做的是加法——从互联网到消费，从医药到新能源，从一级市场到二级市场，什么都投，什么都想抓住。
高瓴横跨VC、PE、二级市场的全链条打法，看起来很“立体”，但本质上是在用规模换概率。但规模越大，犯错的空间反而越小。几百亿砸进一个不熟悉的行业，一旦周期反转，想撤都撤不出来。就像一个人同时下十盘棋，每盘都想赢，但你只有两只手，顾得了这头顾不了那头。
还有个更深的矛盾。巴菲特买股票用的是伯克希尔的自有资金和保险浮存金，可以无限期持有，不怕投资人赎回。截至2026年二季度，伯克希尔的现金储备仍高达约3600亿美元，光是现金的年度利息收入就有120亿美元。
段永平管理的H&H International Investment持仓总市值约191亿美元，用的是自己的钱，没有人催他交业绩。
但高瓴管理的是基金，有存续期，有LP要交代，有银行贷款要还。用有限期的钱去做无限期的投资，这个矛盾迟早会爆。格力那200亿贷款就是个活生生的例子。2019年高瓴为了拿下格力控制权，自有资金约218.5亿，银行贷款约200亿。贷款周期五到七年，2026年集中到期，不得不减持还债。
这笔投资不是“时间的安排”，是“债务的安排”。
尾声
当然，张磊和高瓴绝对不是靠运气走到今天的。
高瓴依然是这个市场上最能打的机构之一。腾讯、京东、蓝月亮等，都是其投资能力的见证。高瓴还培养了一大批优秀的CFO和投资人才，整个中国投资圈的很多中坚力量都跟高瓴有过交集。
但顶级机构不等于不会犯错。张磊有句话说得很漂亮：“流水不争先，争的是滔滔不绝”。
但六年过去，我们回过头来看，高瓴在很多项目上的操作恰恰是“争先”的逻辑。抢风口、抢份额、抢上市窗口。真正的“滔滔不绝”，应该是像巴菲特持有可口可乐那样，三十五年不动，靠分红和复利滚雪球。段永平投资苹果从2011年开始，至今十几年，仓位一直保持在40%以上，即便减持也是因为估值判断，而不是被迫的。
当你对时间不纯粹的时候，时间也不会对你纯粹。在投资界，很多人都想做时间的朋友，但他们时常忘记一件事情——
在时代的变革面前，时间不一定有那么多的朋友。
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